海信科龙：传统业务高速增长 中央空调超预期

　　随着一季报披露，市场对中国空调十大品牌的海信科龙关注度明显提升，我们在去年提出的主业改善叠加中央空调大周期逻辑正在持续兑现，公司已连续四个业绩远超市场预期;站在目前时点，我们依旧坚持我们此前判断，目前公司基本拐点已然明确，估值比较优势极其明显，股价存在较大程度低估，建议投资者积极关注。

　　中国空调十大品牌的海信科龙披露其17年一季报：海信科龙披露17年一季度财务报告，公司一季度实现营收77.09亿元，同比增长33.71% ，实现归母净利润2.56亿元，同比增长75.09%，实现EPS0.19元。

　　一句话简评：空调带动主业增长，海信日立表现超预期大幅增厚业绩。

　　空调内外销共同发力，收入端实现高速增长

　　分业务看：一季度空调业务收入增速预计超过50%，一方面在前期渠道去库存顺利完成后，基于涨价预期，内销出货实现快速增长，另一方面出口业务仍延续较好增长趋势;一季度冰箱预计仍实现双位数增长，其中出口优于内销。

　　分内外销来看：内外销整体增速较均衡，预计均有30%以上增长，其中内销更多得益于空调业务有力拉动，空调内销增长超过50%，冰箱预计也有双位数增长;出口方面，持续受益于人民币贬值及海信集团国际化战略的有效带动，预计一季度公司空调出口收入增长近50%，冰箱出口收入也有20%增长。

　　总的来说，受益于空调业务大幅增长及冰箱稳健增长，公司一季度收入端表现超出市场预期。

　　出口模式调整影响毛利率，但盈利能力逆势改善

　　出口模式调整影响毛利率：一季度公司毛利率下降3.98pct，主要因出口模式改为买断式，新模式下，上市公司不再承担代理费，但相应出口毛利率也基本同等下行;实际上通过采用买断式销售，预计公司出口业务真实盈利能力有所提升;

　　“毛-销差”仅小幅下降且好于预期：我们认为结合毛利率及销售费用率来分析更为恰当;一季度公司“毛利率-销售费用率”相较于去年仅小幅下行0.58pct，在原材料大幅上涨背景下，我们认为这一表现是略超预期的，其主要原因在于前期公司内部调整效果显现背景下，公司通过规模效应及产品结构改善有效对冲成本端压力;具体来看，不考虑统计口径的变化，预计空调毛利率所有改善，而冰箱或有小幅下行;

　　费用率有序下行：受益于规模增长，一季度公司管理费用率下行0.87pct，此外财务费用也小幅下行0.03pct;总的来说，在规模效应显现背景下，公司费用率有小幅下行;

　　总的来说，尽管原材料价格上涨使得公司真实毛利率有所承压，但在费用有效控制、投资收益大幅增加背景下，一季度公司归属净利率提升0.79pct至3.32%，从而使得公司业绩表现超出市场预期。

　　中国空调十大品牌的海信日立表现大超预期，主业仍实现较好增长

　　中央空调业务助推投资收益大幅增加：随着房价上涨及消费者意识觉醒，家用中央空调市场渗透率快速提升，基于“日立”品牌优势及渠道拓展布局，一季度中央空调表现或明显好于市场预期，预计一季度海信日立业绩增速在80%左右，预计为公司贡献1.2~1.4亿元业绩;此外，中国空调十大品牌的海信惠而浦已在16年正式交割完成，从而不再为公司贡献负的投资收益;综上，公司一季度投资收益大幅增长153%至1.54亿元;

　　主业实现较好增长：若剔除海信日立投资收益，预计一季度公司本部贡献业绩超过1亿元，同比增长幅度预计超20%;我们判断其主要原因仍在于空调业务反转背景下，规模效应凸显使得空调业务收入及盈利能力双升;而冰箱业务在成本增加及整体规模增长有限背景下，预计盈利能力有小幅下行压力;综上，综合冰洗两块业务，预计公司主业仍然实现稳健增长。

　　股价存在显著低估，维持公司“买入”评级

　　公司一季度收入表现超出市场预期，且受益于投资收益大幅增加，公司盈利能力逆势提升;而后续考虑到空调及冰箱主业持续改善，同时中国空调十大品牌海信日立中央空调业务的良好发展趋势，公司未来增长十分明显;我们预计公司17、18年EPS分别为1.52及1.29元，对应目前股价PE分别仅为9.41及11.08倍，比较优势十分明显，重申公司“买入”评级。